执行摘要
- 日本正在从通缩型经济向再通胀型经济转型，推动因素包括持续的工资增长、通胀以及政策正常化。与此同时，政府补贴和食品储备等措施旨在缓解通胀压力并提升消费能力。
- 公司治理改革提升了董事会的问责性、资本效率和股东回报。持续的监管压力和市场激进主义推动企业向更高透明度和效率迈进。
- 日本股票具备广泛且深度的阿尔法潜力，得益于强劲的资产负债表、改革势头以及被严重低估的估值。从大型股到尚未被发现的中小型股，积极型投资者有多种途径捕捉上涨机会。
在经历多年增长乏力、通缩根深蒂固以及人口结构挑战之后，投资者对日本的情绪自2023年中期开始发生显著转变，受到结构性改革和宏观经济变化的推动。持续通胀的迹象、工资上涨、企业提升资本效率、透明度和股东回报的努力共同重塑了市场叙事。
这一转折点促使人们重新评估日本股市。尽管宏观阻力（如贸易紧张局势、货币波动、全球需求不确定性）偶尔会削弱乐观情绪，但我们在实际市场中仍看到许多无法忽视的投资机会。
政策转向
到2024年，日本开始出现持续通胀和工资上涨的迹象；春季劳资谈判（Shunto）带来了创纪录的平均加薪幅度，是三十多年来最高的一次。这使得日本银行（BoJ）得以逐步退出其超宽松政策，于2024年3月结束负利率政策，并将政策利率提升至0.0%至0.1%的区间。
随着工资增长范围扩大和通胀预期上升，日本银行的政策正常化进程继续推进，于2024年7月将利率上调至0.25%，随后在2025年1月进一步上调至0.5%，为17年来的最高水平，表明日本正在稳步实现其物价目标。
与此同时，由于劳动力短缺，工资连续三年显著增长，整体生产和资本支出也呈现类似趋势。这一良性循环对于将通缩型、增长乏力的经济转变为由更强劲的国内消费和投资驱动的再通胀型经济至关重要。
然而，由于食品和能源价格上涨，日本公众仍面临较高的通胀压力，这在一定程度上抵消了工资增长对国内消费的积极影响。对此，日本政府采取了缓解通胀的措施，包括释放战略性大米储备、从其他国家进口粮食，以及控制家庭电力和天然气价格。如果这些措施在接下来的几个月开始发挥作用，将有助于工资增长转化为更高的实际工资和消费能力。
图1：迄今为止，更高的工资已被高通胀所抵消
资料来源及日期：瀚亚投资、厚生劳动省、美国银行全球研究部、内阁府、总务省统计局、厚生劳动省，截至2025年7月8日。
此外，日本迄今为止在与美国的贸易和经济关系方面表现出良好的应对能力。两国于2025年7月底达成协议，关税税率为15%，这是主要经济体中最低的税率之一，也比市场此前的预期更为有利。 该协议不仅使日本成为美国的优先贸易伙伴之一，也为日本的经济前景提供了更多明确性，这可能使日本银行（BoJ）能够继续推进利率正常化进程。
改革红利
过去十年间，在监管改革、市场压力以及企业日益认识到与全球最佳实践接轨的必要性推动下，日本的公司治理格局发生了结构性转变。2013年《受托责任准则》（Stewardship Code）和2015年《公司治理准则》（Corporate Governance Code）的出台成为转折点，确立了更高的透明度、问责制和股东参与标准。
尽管公司改革长期以来一直是日本的核心议题，但在金融厅（Financial Services Agency）和东京证券交易所（TSE）的推动下，改革势头仍在持续。公司治理准则已多次修订，以加强董事会独立性和股东参与度。TSE于2022年重新定义了市场板块，提出更严格的流动性和治理要求，并积极鼓励企业——尤其是那些长期市净率偏低的公司——披露提升资本效率和股东回报的具体计划。
主要改革支柱包括：
a）董事会问责制：在更强的董事会监督、更独立的董事以及激进投资者参与度提升的推动下，日本企业正日益将管理层利益与股东利益对齐。
b）资本效率：许多公司，尤其是中小型企业（SMIDs），拥有大量净现金。如何高效利用这些资金的压力日益加剧。股东回报显著提升，2024年股票回购几乎翻倍，股息增长也成为持续主题。
图2：股票回购和股息的上升趋势
来源：野村证券，截至2025年7月7日。2025财年为野村预测。基于公司数据以及《东洋经济》和野村的估算
c）投资组合优化：在私募股权和外国投资者的激进主义压力，以及东京证券交易所（TSE）的监管压力推动下，企业正在精简其投资组合——剥离非核心资产、聚焦核心优势，并解除交叉持股关系。
对投资者而言，这些变化不仅改善了日本股票的风险回报特征，也在大型股和中小型股（SMID）板块中释放出新的阿尔法机会。值得注意的是，中小型股和价值导向型公司——通常具有较低的市净率和未充分利用的现金储备——在估值重估方面具有特别有利的条件。
这些改革推动了市场整体利润率和股本回报率（ROE）的稳步提升。交叉持股的减少增强了董事会对少数股东的问责性，并促进了企业控制权市场的活跃发展，包括敌意收购和并购活动的增加。
图3：股本回报率（ROE）的稳步提升
来源：Eastspring Investments（新加坡）、美国银行全球研究部、QUICK，截至2025年6月底。基于东证指数（TOPIX）成分股的实际ROE数据。
尽管在这些指标上日本历来落后于全球同行，但随着企业越来越重视可持续盈利和资本纪律，这一差距正在缩小。正在进行的改革不仅仅是监管层面的“打勾式”任务——它们正在从根本上重塑企业行为、资本市场和投资格局。
日本交易所集团（Japan Exchange Group）首席执行官在2025年6月表示，市场改革目前仅完成了“15%至20%”，这一表态暗示未来几年还将有更多变革。
估值重估的跑道
日本股票展现出强劲的资产负债表、公司治理改善、有吸引力的估值以及尚未被充分挖掘的阿尔法机会——尤其是在中小型股中。
首先，日本企业的资本状况异常稳健。几乎一半的东证指数（TOPIX）非金融公司在资产负债表上持有净现金——远高于美国（25%）或欧洲（16%）。这种财务保守主义在市场动荡时期提供了缓冲，同时也带来了灵活性：随着公司治理改革促使管理层更有效地使用过剩现金，我们预计股票回购和股息将不断增加——不仅来自大型股，也包括被低估的中小型股（SMIDs）。这也为资本支出和并购活动提供了充足的“弹药”，而这些活动在今年已达到创纪录水平，并有望保持强劲势头。
图4：日本企业在净现金储备方面领先于全球同行
来源：野村证券，截至2025年3月5日。比率为净现金为正的公司数量除以指数成分公司总数。
除了众所周知的大型出口企业外，日本股市具有高度的多样性和深度。在与国内消费和服务相关的行业中存在大量机会，其中许多行业仍未被国际投资者充分研究或持有。中小型企业（SMIDs）尤其突出，是尚未被充分挖掘的阿尔法来源。这些企业尽管基本面强劲、具备估值重估的催化因素，但往往以大幅折价交易。一个重要原因是它们通常缺乏分析师覆盖——有估计称超过40%的公司没有任何分析师覆盖——这使得它们成为基本面选股者的理想目标。
估值指标进一步强化了这一机会：尽管日本企业的股本回报率（ROE）和自由现金流收益率正在上升，但其远期市盈率（P/E）和市净率（P/B）仍明显低于全球同行。这种估值差距反映出市场对日本的持续怀疑——这种怀疑更多源于过去的通缩历史，而非当前的基本面——为价值投资者提供了安全边际。尽管关税风险、货币波动以及全球市场情绪变化等挑战可能会间歇性地带来阻力，但这些动态也会制造市场错位，为有能力的主动管理者提供可利用的机会。
图5：日本因具有吸引力的估值和强劲的现金流而脱颖而出
来源：Eastspring Investments、MSCI指数、Refinitiv Datastream，截至2025年6月30日。所使用的指数包括：MSCI日本指数、MSCI欧洲指数、MSCI亚太（除日本）指数、MSCI新兴市场拉美指数、MSCI全球指数、MSCI美国指数。
总结而言，日本独特的企业保守主义、改革动力以及被严重低估的估值，为投资者提供了广泛且深入的机会。从防御性的大型股到尚未被发现的中小型股（SMIDs），从国内增长故事到全球出口商，随着结构性催化因素的逐步显现，投资者有多种途径可以把握上涨空间。
价值投资的理由
日本市场提供了令人信服的多元化优势，其背后有明确的阿尔法驱动因素，如国内消费复苏、公司改革势头以及风险降低的资产负债表。值得注意的是，市场的广度意味着仅依赖被动策略的投资者可能会过度集中于大型出口导向型公司，从而忽视了国内行业和小市值公司中涌现出的更广泛机会，而这些正是主动型、价值导向型管理者能够把握的领域。
一种完全自下而上的投资方法，旨在系统性地识别由行为偏差（如过度推断和风险规避）引发的市场定价错误。捕捉此类低效机会通常依赖于具备纪律性和可重复性的分析框架。该方法通过一致的估值基准，从覆盖超过2,000家公司的投资池中识别出高影响力的异常值，即股价与内在价值显著偏离的股票。
深入研究通常聚焦于那些市场定价偏离基本面、具有长期回报潜力的投资机会。价值投资策略强调可持续的盈利驱动因素，而非短期财务表现，并通过一致的估值框架识别被低估的资产。这种对基本面的重视，有助于在受短期情绪影响显著的市场环境中保持理性判断。
价值投资方法的有效性不仅体现在其系统性流程上，也在于其强调长期视角与纪律性执行的理念。在如日本等市场中，价值因素仍被视为重要的驱动主成分，因而该策略在不同市场周期中展现出较强的适应性和潜在的长期表现优势。
不再是边缘投资
日本正在经历一次世代难遇的转型，正在从根本上重塑其经济、企业部门和资本市场。这一转型带来了市场整体股本回报率（ROE）和利润率的稳步提升，对投资者具有深远影响。
尽管这些变革正在发生，全球对日本的资产配置仍然偏低，尽管许多改革已变得切实可见。这种认知与现实之间的差距，为价值导向型策略创造了肥沃的土壤。随着改革深化，管理层越来越重视资本纪律，日本被低估的股票有望实现估值重估，为愿意超越主流指数的投资者创造机会。
随着日本迈入可持续增长和治理改善的新阶段，它不应再被视为战术性或边缘性的投资选择，而应成为寻求差异化、长期回报来源的投资者核心股票配置的一部分。具备纪律性、积极参与和自下而上洞察力的价值投资者，将最有可能把握日本市场的重生机遇。
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