执行摘要
- 尽管2025年迄今新兴市场已实现强劲回报，但其估值仍显著偏低，在全球股票资产中所占比例也远低于应有水平。
- 美元走弱、新兴市场央行仍有降息空间，以及中国经济增长势头的回升，三大因素正共同推动新兴市场的超额表现。
- 新兴市场企业越来越重视股东回报，这一转变标志着投资环境的改善，也增强了对全球投资者的吸引力。
新兴市场（EM）正展现出卓越的价值与回报。截至7月底，净回报率达17.0%，领先于发达市场（DM）的13.1%。尽管表现优异，新兴市场仍被严重低估：其远期市盈率仅为14倍，比发达市场便宜30%，比美国便宜更是高达42%1。再加上相对较低的市净率和更高的股息收益率，新兴市场的投资吸引力进一步增强。
然而，新兴市场尚未迎来实质性资金流入。目前其在全球股票资产管理中的占比仅为5%，远低于其在MSCI全球指数中的10%权重，尽管新兴市场人口占全球84%，GDP占比达60%2。与此同时，美国股市集中度创下历史新高，外资稍有撤出便可能引发数万亿美元的资金外流。若其中一小部分流向新兴市场，将可能带来显著影响。
图1：新兴市场资产配置比例偏低
来源：EPFR、FactSet、MSCI、高盛全球投资研究，2005-2025年（截至2025年7月31日）。 注：全球基金包括全球及全球（不含美国）投资策略。
可以说，估值本身往往不足以推动新兴市场（EMs）上涨，但在市场发生转向时，估值却可能成为强有力的驱动因素。 在新兴市场长期表现疲弱之后，新兴市场相对于发达市场（DMs）出现转折的积极信号正在浮现。
美元走弱利好新兴市场
其中最主要的因素是美元走弱；从长期来看，贸易加权美元指数与新兴市场（EM）/发达市场（DM）的相对表现之间存在非常强的负相关关系。
从历史上看，贸易加权美元通常呈现出非常长的周期性波动；过去40年中最短的周期为6.5年，而从2010年开始的这轮美元强势周期已持续了15年，是迄今最长的一次——但可能已经见顶。
图2：美元走弱期间新兴市场表现优异
来源：CLSA（里昂证券）、美国联邦储备委员会（Federal Reserve）、国际清算银行（BIS）、MSCI，1988-2025年（截至2025年7月31日）
在多个方面来看，例如美国股市和美元，美国资产似乎被高估且持有过多：例如，美元占全球外汇储备的58%，但仅占全球贸易的16%3。此外，新兴市场（EMs）对美国销售收入的依赖较低（约13%），相比之下，日本和欧洲约为20%。这意味着在其他条件不变的情况下，新兴市场的盈利对美元走弱的敏感度较低4。
与此同时，市场对2025年下半年及之后美联储降息的预期正在压低美元，使其保持疲软。人们对美国债务可持续性的担忧日益加剧，目前三大评级机构均已下调美国政府债务评级。此外，特朗普总统公开表示倾向于弱势美元，并预计将采取旨在抑制美元强势的政策。
新兴市场有空间进行宽松政策
美元走弱通常会为新兴市场（EMs）的央行提供降息空间。事实上，考虑到新兴市场通胀控制良好、市场加权实际利率约为3%5（处于历史高位），以及其债务占GDP的比例低于发达市场（DMs），它们确实拥有相当大的降息空间。
图3：新兴市场的资产负债表相对较强
来源：国际货币基金组织《世界经济展望》，2025年4月
印度是一个有趣的例子，最近通过一次超出预期的50个基点政策降息令市场感到意外，随后在8月14日被标准普尔上调评级（比预期更早）。预计今年将有多达19个新兴市场国家降息，未来18个月巴西将处于领先地位。历史上，在宽松周期中，只要全球经济增长环境温和（如当前），新兴市场的表现通常优于发达市场。唯一的例外是在亚洲金融危机和新冠疫情期间，即使央行实施宽松政策，新兴市场的表现也未能超越发达市场。
中国的复苏缓解了新兴市场的压力
尽管美元走弱，但目前美国市场估值极高，能否继续跑赢全球市场仍有争议。然而，2025年以来中国市场的强劲表现对新兴市场来说是个好兆头。中国承诺实现5%的经济增长，并通过有针对性的刺激措施加以支持——包括扩大财政支出、发行债券和降息——这些措施旨在通过以旧换新计划、社会补贴和特定行业贷款来促进消费。
中国家庭拥有22万亿美元的存款，如果信心恢复，这将成为推动消费和经济增长的强大动力。从股市角度来看，科技军备竞赛导致对私营部门的监管有所放松，DeepSeek的出现也为科技行业注入了活力。另一方面，房地产下行周期带来的巨大拖累至少已经趋于稳定，而诸如“反内卷”政策等举措可能会让市场更加关注回报。
关税不确定性仍然是一个阻力因素
当前市场最大的担忧是，关税上升是否会破坏新兴市场（EMs）跑赢全球的潜力。虽然关税普遍被认为会拖累全球经济增长，但其对美国与受影响经济体的相对影响仍存在争议。由于关税水平、时间表和豁免政策不断变化，其对新兴市场（无论是相对于除美国外的全球市场，还是新兴市场内部）的影响仍不明朗。
到目前为止，除了巴西和印度等少数例外，大多数地区的关税趋于相似水平，从而抵消了区域内的竞争影响。例如，东盟国家的关税为19%-20%，但中国持续推迟的关税仍是一个未知数。尽管美国仍是关键市场，但大多数新兴市场国家已逐步减少对美出口依赖，转而增加新兴市场之间的贸易。这一趋势正在加速，亚洲各地的新贸易协定和在关税压力下金砖国家（BRIC）的合作也在不断加强。
股东关注带来的上行潜力
在新兴市场（EMs），对股东回报的重视日益增强，这一趋势受到日本成功经验的启发。印度针对国有企业的资本管理规定推动了股票表现强劲，而中国证监会（CSRC）也出台了以公司治理为重点的改革。韩国的“价值提升”举措进展较慢，但散户投资者压力的上升可能会推动变革，目前近70%的公司股价仍低于账面价值。
历史上，新兴市场因频繁融资而导致股权稀释而闻名。如今，新兴市场的总收益率已高于美国，这主要得益于更强劲的分红，尽管回购规模较低。这表明资本分配正向更加有利于股东的方向转变。目前股权稀释减少、分红增加的趋势，标志着资本纪律的结构性改善。超过40%的新兴市场公司拥有净现金（而发达市场不到20%6），这意味着未来还有更大的分红和回购空间。
图4：新兴市场的股权收益率正在赶上来
来源：摩根大通，2000-2024年（截至2024年12月31日）
新兴市场价值板块是押注新兴市场复苏的高贝塔投资
鉴于上述观察，新兴市场（EMs）目前提供了过去15年来最具吸引力的超越发达市场（DMs）机会之一。在新兴市场内部，价值板块（EM Value）的投资逻辑更为突出。历史上，在新兴市场跑赢发达市场的阶段，EM Value的表现通常优于整个新兴市场指数（反之亦然）——这一点从2000年至2010年新兴市场的超额表现以及此后大部分时间新兴市场的相对落后中可以看出。唯一的例外是新冠疫情期间，EM Value在最初的封锁冲击下大幅跑输，但随后又从极低的基数反弹。
在很大程度上，新兴市场价值板块放大了新兴市场的问题和机会。当新兴市场不受青睐时，投资者往往集中在少数几个具有长期增长潜力和高质量因子的热门板块；因此，估值分化（以最贵四分位股票与最便宜四分位股票的市盈率之比衡量）会扩大。当投资者重新关注新兴市场时，估值差距通常会缩小。随着新兴市场相对发达市场逐步收复失地，投资者在增配新兴市场时应考虑配置新兴市场价值板块，以获得更高的贝塔收益。
相关链接
数据来源：
1 彭博社，2025年8月31日
2 国际货币基金组织（IMF）、彭博社、汇丰银行，截至2024年12月31日
3 国际货币基金组织，截至2024年12月31日
4 瑞银集团（UBS）、Refinitiv Datastream、HOLT，截至2025年6月25日
5 Haver，摩根士丹利研究部，截至2025年6月30日
6 杰富瑞（Jefferies）、Factset，截至2024年3月31日
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