虽然新冠疫情影响了亚洲房地产业的表现，并且对其中某些领域造成的影响还是永久的，但其仍是具有吸引力的资产类别。
MSCI综合亚洲（日本除外）房地产指数目前的收益率为4.3%，高于MSCI美国房地产可投资市场指数（3.1%）、MSCI欧洲房地产指数（3.4%）及整个亚洲市场的收益率（1.9%）1。此外，指数的12个月远期市盈率目前为8.1倍，较其十年平均值折让约30%2。疫情带动结构性趋势加快，促成振奋人心的长期增长领域。与此同时，全球经济逐渐走向常态化，超售的房地产子行业中战术性投资机遇随之涌现。
图1：房地产指数——股息率（%）
另外，摩根大通亚洲信用房地产指数的收益率目前较美国国债高出572个基点3。针对中国房地产开发商的新融资指引将有助于控制行业的杠杆水平，同时允许主动型债券投资经理通过积极区分信用风险获得投资增值。
一、亚洲房地产业的新变化
在新冠疫情爆发前，亚洲房地产业主要聚焦于零售、住宅、酒店服务及办公楼。进入2021年后，数据中心、科技园及物流或会主导较为传统的领域。我们将重点分析我们看好的亚洲房地产股票中，两个日益兴起的增长领域：
工业股
电商在亚太区的渗透率日益提高，将继续推动仓储需求。亚太区电商规模已达2万亿美元4，目前在全球排名第一，并预期将以100%复合平均增长率增长，到2023年规模将达3.9万亿美元。尽管部分零售商已经开发了功能复杂的物流平台，但随着买家消费行为的不断改变，后来进入这一行业的公司可能会进一步提升其电商实力。这意味着在主要的战略性市场设立产业空间及最后一公里配送的需求依然迫切。
除了电商的推动外，随着全球经济恢复常态，推动贸易回升，也有利于工业表现。国际货币基金组织预计全球贸易总额将从2020年的同比下跌9.6%，大幅回升至2021年的同比上升8%5 。至于亚太区，区内国家近期签订的《区域全面经济伙伴关系协定》或将刺激区域内的贸易活动。世邦魏理仕（CBRE）预计，亚太区所有市场的物流租金将于2021年上涨。其中首当其冲的是中国一线城市，因为租赁需求回升，而城区物流空间供应有限。
数据中心
虽然防疫封锁和社交距离措施拖累了2020年的经济活动，但移动数据持续增长，并未见减弱迹象。与2019年同期相比，2020年上半年亚洲各国的移动数据增长介乎25%至71%之间6。5G和物联网等新科技的推出，将加快数据增长。
由于消费者在在线游戏及AR/VR等低延迟、高效能活动上的数据用量急增，因此也将催生扩大数据存储空间的需求。此外，各大企业正在收集更多的消费者行为相关的信息。这将推高数据存储和数据中心的需求。
除数据存储外，人工智能和基于机器学习的应用程式的使用日益频繁，也在推高对数据中心的需求。这些应用程式通常需要大量运算资源和能力，基本上都超出了大部分公司的能力范围。因此，数据中心有助于提供必要的信息处理基础设施。
中国的数据中心前景尤其振奋人心。虽然我们追踪的中国数据中心的平均股价在2020年已然翻番，但我们认为中国数字科技的日趋普及，加上政府推出利好政策，将继续为估值提供支持。中国云基础设施服务市场位居全球第二，却只是美国的十分之一。与此同时，云计算仅占中国信息技术开支的2.7%，而美国则高达11.4%7。见图2。
这些数字反映了中国云服务市场和中国数据中心巨大的上行空间。中国政府正在进一步推动经济数字化，推出5G网络，这将提升其上升潜力。
图2：公共云支出
如果我们将这一时间段分成两个十年来看，从2000年至全球金融危机爆发期间，价值风格股票表现强劲。这是因为上世纪90年代后期科技股估值被严重高估（陷入科技泡沫），当时投资者对科技股的未来潜力盲目乐观，并忽视了市场内其他许多行业。随着泡沫破裂，科技股估值在其后十年逐步回落，价值风格投资者的表现大幅领先，背后的原因在于市场过去的情绪化和行为偏差减退，并且估值过高的高价成长风格股票因为无法实现市场憧憬的乐观未来盈利，表现受挫。
随着市场走出全球金融危机阴霾，进入下一个十年，价值风格股票的辉煌告一段落，形势出现逆转。这次危机导致市场崩溃，所有投资者均受到拖累。民众失去工作、生计、退休金和储蓄，而由此产生的痛苦、伤害和负面情绪在未来十年的大部分时间都如影随形。这段时期投资者不再愿意进行长期投资，而是继续投资于亚洲股票，希望持有能够让他们高枕无忧的名声响亮、受人欢迎、市场进行过广泛研究并优质稳定的公司股票。同时，主题成长机会涌现，对寻求增长潜力的投资者来说极具吸引力。全球银行提供着利率徘徊在零水平附近的“零息资金”，投资者对相关投资的价格不以为意。因此，成长风格股票、优质股票及动量股票在这一时期均表现出色，而价值风格股票则有所落后。随着优质股票和成长风格股票变得极为昂贵，价值风格股票依然廉价且少人问津，两者的相对估值在这段时期达到前所未有的水平。（见图2）。
图2：亚洲（日本除外）成长风格股票与价值风格股票的最大相对估值
二、中国房地产债券市场的一大利好
鉴于预期收益回升、市场流动性好转，中国房地产业的基本面总体保持稳定。主要开发商的合同销售额在2021年1月骤升66%，并且鉴于2020年1、2月的基数偏低，在2月份预期也将保持强劲。虽然中国一直致力于通过抵押贷款限额、限价令和房屋限购政策，以及更改销售许可证发放标准，来缓解房地产业泡沫，但在“三条红线”政策下，中国目前正聚焦于提升增长质量，并加强审查开发商的财政状况。
中国的新融资规定要求按“三条红线”（即融资门槛）评估开发商的融资活动。简而言之，房地产开发商需要确保：
一、每一块钱的债务与每一块钱的资产匹配；
二、每7毛钱的债务与每一块钱的股权匹配；
三、拥有足够现金偿还短期债务。
符合全部三项融资门槛的开发商将获准进行新融资活动，但最多只能筹集到现有债务的15%。见图3。尽管房地产开发商仍在等待政府推出这些比率的计算公式细节，但政府已要求一些杠杆率较高的大型开发商参与试行，于2021年内达到融资门槛。
图3：针对房地产开发商的中国新融资规定
我们相信这些规定将有助于缓解潜在风险，并降低行业整体杠杆水平，长远来看是一大利好。与此同时，这些明确的监管指标为行业提供了通行标准，有助于减少因企业间报告标准不一而造成的含糊不清。
主动型债券投资经理可通过信用挑选为投资增值。例如，我们正在寻找有潜力改善杠杆比率的公司。但是，我们依然将谨慎行事，因为银行可能会收紧对相关企业的信贷。这可导致企业陷入困境，甚至违约。我们目前青睐财务比率较佳，或会继续获得信贷的大型开发商。此外，融资指引也将限制新债发行，使净供应额维持在可控水平，为债券估值提供支持。
新冠疫情给亚洲房地产业带来的影响并不致命。相反，这个不断发展的行业及新增长领域将为投资者创造新机遇。我们正密切关注物业管理、物流及数据中心的发展趋势。此外，需求和用途的不断改变，将塑造零售和商业办公空间的未来，或会为这些领域带来新的生机。虽然超卖行业存在战术性的机会，但我们认为只要旅行限令仍在，疫情将会继续给酒店行业带来压力。
中国市场的规模和潜力巨大，重要性不言而喻。正如“三条红线”政策重新定义了中国房地产开发商的信用风险衡量方法，我们对各类新规保持警觉，因其或会对中国整体房地产市场造成影响。中国近期宣布首只房地产投资信托基金即将上市，标志着其已迈出第一步，让投资者能够参与到这个规模以数十亿美元计的市场。我们将在接下来几个月，写作更多关于中国房地产投资信托的内容。
我们相信，认清风险和机遇，并对亚洲房地产股债作出谨慎管理，能够帮助投资者在利率预期维持低位的环境下，创造可观的总回报，包括稳定的经常性收益流。