曾是新冠疫情震中的中国，成为全球第一个解封的经济体。在对中国经济复苏可持续性的质疑声中，瀚亚投资（上海）权益投资总监齐晧着重分析了中国A股市场的五大关键投资要素：
• 尽管增速放缓，但中国经济在2020年将实现正增长
• 消费升级、技术创新和老龄化等中期结构性趋势依然成立
• 下半年中国A股市场存在上行空间
• 资产质量恶化不会引发系统性金融风险
• 主要下行风险来自外需滑坡以及中美局势的不确定性
1. 未来6至12个月，中国经济前景如何？
在实施全国性封锁政策应对疫情的背景下，2020年一季度中国经济同比下滑6.8%，是40多年来首次负增长。不过，随着疫情得到有效遏制、稳增长政策陆续出台，3月份以来大部分经济活动出现复苏迹象。我们预期年内中国经济将持续处于复苏通道上。我们也预计政府将实施更多的货币和财政刺激措施、进一步支持实体经济常态化，近期举行的两会也印证了这一点。
两会将2020年赤字率安排在3.6%（占GDP比重）以上1，超过了2019年的2.8%。如果再算上1万亿抗疫特别国债和3.75万亿地方政府专项债券，实质财政宽松规模占GDP比重将达10%以上，意味着广义财政扩张力度更大。
两会还要求引导广义货币供应量和社会融资规模增速“明显高于”去年。我们预计年内利率和准备金率有望进一步下调。稳增长措施托底、伴随企业复工复产的不断推进，将有助于支撑中国经济持续复苏，也将在一定程度上对冲外需放缓对出口和就业的潜在冲击。我们预计，2020年中国GDP仍然能够维持3%左右的正增长。考虑到消费支出的恢复仍需时日，整体通胀水平将较为温和。
3. 鉴于今年上半年市场动荡，如何应对下半年的投资环境？
我们认为下半年A股市场仍然有上行空间。当前市场估值接近历史平均水平，在我们看来已经反映出财政和货币政策进一步放松的预期。未来市场上行的主要动力将来自经济复苏下的企业盈利改善。另一方面，外部需求滑坡以及中美局势可能是下行风险的主要来源。考虑到这些因素，我们密切关注疫情对公司盈利的影响，看好具有以下特征的公司：
1) 海外业务敞口有限，并可获益于国内政策宽松个股，如部分建材、消费和房地产公司；
2) 受益于全球疫情蔓延的个股，如部分医药企业；
3) 拥有完善的线上渠道，能够受益于消费习惯变迁的龙头企业；
4) 随着全球经济逐步重启，那些受供应链扰动影响较小、受益于全球景气度回升的公司。
图2. 各行业市场预期市盈率（中国A股市场）
我们还将密切关注国际动态，特别是今年1月签署的中美第一阶段经贸协议的落实情况。作为美国降低对中国商品关税的交换条件，中国同意增加对美国商品和服务的购买量，向美国竞争对手开放其金融服务市场，并免除部分美国进口产品的额外关税。后续中美将在全球新冠疫情背景下审核第一阶段经贸协议的进展。
4. 资产质量恶化是否会给中国带来系统性风险？
我们预计，由于经济放缓推高失业率并冲击居民收入，中国金融机构的资产质量面临一定压力，不良贷款（特别是消费部门的不良贷款）将有所增加。但是，我国金融体系内保有充足的拨备和资本金，足以抵消经济短期下滑带来的资产质量风险。见图3。
图3. 不良贷款率和不良贷款覆盖率
此外，中国人民银行已于近期注入了充足的流动性并调低利率以支撑经济增长，过去几年政府重点推进的“去杠杆”工作也卓有成效，因而我们认为系统性风险爆发的概率非常低。
5. 未来12个月中国经济和金融市场面临的关键风险是什么？
首先，出口需求走弱将给中国经济和就业带来压力。尽管4月份出口有所反弹，但这一反弹背后的驱动力可能是出口订单延迟交付，以及由于世界其他地区供应中断，对中国医疗品和消费品需求上升。4/5月PMI出口订单表现疲软，意味着外需前景依然疲软。
其次，政策宽松的“适度性”极为重要，如果过度宽松则可能抬升金融杠杆，催生地产泡沫，并对长期金融稳定构成风险。鉴于2008-2009年全球金融危机的教训——期间大规模经济刺激计划将中国债务占GDP的比重从150%提高到了2018年9月的253% ——此次政府对于政策放松更为谨慎、采取了更多定向措施。
另外一个风险是，中美摩擦逐步升级并蔓延至贸易范畴之外。美国最近对华为施加了新的管制，限制其使用来自海外的以美国技术和软件设计制造的半导体芯片。新规将影响多家向华为及其关联公司销售产品的海外生产商。笔者撰写本文时，其结果仍不明朗，但中美关系的走向对投资者风险偏好的影响不容忽视。
最后，新冠疫情如在今年冬天二度爆发，则会再次拖累全球经济增长。