亚洲债券:稳健型投资组合的构成要素

全球经济复苏不均,而亚洲的复苏步伐似乎将领先其他地区。发达市场债券收益率持续偏低,而亚洲债券为投资者带来具有吸引力的收益率、品质和分散风险优势——这些都是后疫情时代稳健型投资组合必备的构成要素。

全球央行在3月份迅速采取行动,通过降息及推出购买债券计划来应对新冠疫情造成的经济损害,导致发达市场政府债券收益率在今年跌至新低。由于全球央行力图把利率和债券收益率维持在低位,投资于最安全的债券或面临接近零收益或负收益。全球负收益债券总额已达15.5万亿美元1

在这一背景下,投资者不妨扩大投资范围,在亚洲债券市场寻找可以满足其投资目标的机会。亚洲债券市场具备多元化的特性,可以为投资者带来具有吸引力的收益率、品质和分散风险优势——这些都是后疫情时代稳健型投资组合必备的构成要素。

一、品质——更为稳健 

疫情发生前,尽管各个国家及地区之间存有差异,但亚洲的债务状况较发达市场健康。虽然亚洲的政策决策者也推行了刺激措施,应对疫情对经济造成的冲击,但迄今为止,亚洲新兴市场的央行购买政府证券的规模远远小于发达市场。见图1。

图1:年初至今各国央行购买政府证券的情况(占国内生产总值百分比)
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鉴于资产负债表更为健康,收益率也较高,在过去数月境外投资者的资金流入中国政府债券等亚洲主权债券市场便不足为奇。另一方面,出于对印度和印尼的财政赤字上升及新债券供应增加的忧虑,境外投资者减持了这些市场的主权债券。市场分化突显了主动管理的重要性。

除了亚洲各国政府的资产负债表相对稳健外,亚洲投资级企业债券的信用指标也优于发达市场的同类债券。在过去12个月,新兴市场投资级企业债券的净杠杆率为1.6倍,明显低于美国(2.4倍)和欧洲(3.9倍)同类债券2

随着新冠疫情爆发,3月市场动荡加剧,但亚洲投资级企业债券的波幅明显低于全球同类债券。见图2。部分原因在于国有企业占亚洲投资级债券发行人的比重颇高(约25%),而在经济低迷时,国有企业更有可能获得政府扶助。


图2:亚洲投资级企业债券与其他地区同类债券的超额收益波幅对比
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与此同时,参与亚洲债券市场的当地投资者在过去十年不断增长,也有助于提升市场的稳定性。以本地养老基金、保险公司及共同基金为主要投资对象的亚洲投资者,目前占新发行美元债券供应量的75%以上,高于2010年的53%。见图3。在避险时期,这些投资者有助于缓解亚洲以外投资者撤走资金带来的冲击。

图3:亚洲债券市场的新发行美元债券——投资者分布情况(按地区)
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二、收益率——具有吸引力

目前亚洲各国政府债券的收益率高于发达市场政府债券。见图4。另一方面,虽然不少亚洲央行在疫情期间选择降息,但其政策利率仍高于发达市场。见图5。由此可见,亚洲各国央行在必要时尚有进一步放宽政策的空间。这将有助于支撑当地债券市场。尽管如此,我们预期大部分亚洲区央行将暂时保存实力,并集中精力确保金融环境继续有利于私营部门。

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多年以来,亚洲高收益企业债券市场的较高收益率吸引了越来越多的投资者关注。在过去十年,亚洲高收益债券年收益率为7.3%,超过美国高收益债券(年收益率为6.7%)和欧洲债券(年收益率为5.7%)的回报。尽管继3月份回升后,亚洲与美国高收益债券之间的收益率差距有所收窄,但亚洲高收益债券的利差仍然诱人。在撰写本文时,亚洲高收益债券的平均利差为753个基点,高于美国高收益债券的505个基点。更重要的是,上述利差仍高于十年平均水平,表明亚洲高收益债券利差仍有进一步收窄的空间。见图6。从历史上看,若投资者在收益率7-8%时进入亚洲高收益债券市场,三年期滚动回报率的中位数可达7.1%。

图6:过去十年利差最差状况(单位:基点)

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尽管当前的经济环境仍充满挑战,但值得注意的是亚洲高收益债券的净杠杆率只有1.9倍,低于其他新兴市场地区。见图7。亚洲高收益债券市场可能已经渡过评级下调的最糟糕的时期。虽然如此,由于中国工业股及个别印尼房地产发行人的流动性状况仍然欠佳,投资者必须继续小心挑选,以避免市场可能出现的风险。亚洲高收益债券市场目前的违约率为2.2%3,但年底时或会升至4-6%的水平。这不但低于亚洲高收益债券市场在2009年的违约率(当时为9%),也低于美国高收益债券市场的年底预期违约率(8%)。

图7:高收益债券市场的净杠杆率——亚洲对比其他新兴市场地区

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三、分散风险——相关性低

亚洲债券市场中经济体、货币及国内影响因素的多样性意味着亚洲债券可以为全球投资者带来巨大的分散风险优势。尤其是在目前发达市场债券收益率偏低的环境下,投资者只能在其多元资产投资组合中做有限的分散投资。

中国是少数没有在今年推行量化宽松措施的大型经济体之一,因此投资者可以享受中国债券带来的具有吸引力的收益,并利用其收益率曲线来提高回报。甚至全球债券投资者也可从中国债券中获得更多的多元化收益。中国债券目前仅占彭博巴克莱全球综合债券指数的6%。相反,美国、日本及欧洲债券合计占比超过70%。外国投资者持有中国政府债券的比重显然尚有增长空间,有望超过目前不足3%的水平,尤其是如果全球各国央行有意在较长时期内分散其美元资产的话。

与此同时,美联储的债券购买计划限制了美国国债收益率水平,投资者对美国双赤字持续上升的忧虑通过美元表达出来,令美元受压。此外,美联储将利率维持在偏低水平,美元也失去了收益优势。亚洲美元指数已从3月份的低位上涨了5%4。美元进一步疲软将利好亚洲货币,使主动型债券投资经理有机会创造超额回报。若人民币持续稳定,未来将有助稳定亚洲货币汇价。

同样,技能水平和劳动力成本之间的权衡可能会限制工资较高的经济体积极把握美国减少对中国依赖所带来的机遇。为避免惩罚性关税,高端电子产品生产可能会迁移至韩国、中国台湾、日本及新加坡,而低端制造业则转向其他东盟市场。由于拜登的对华政策较为温和,如果拜登获选,那么亚洲地区军事升级风险会降低,而地缘政治危机也将得到缓和,从而有利于日本、韩国及中国台湾。

四、ESG——日益重要

投资者除了希望从债券中获得收益、品质及分散风险优势外,近年来也开始重视 ESG因素。在联合国责任投资原则组织(UN PRI)举办的一系列新冠疫情研讨会上,92%的参与者表示,当固定收益投资者与债券发行人沟通互动时,“必须”讨论可持续发展议题。

我们认为评估ESG因素或可改善投资组合的长期表现,因为我们能通过识别发行人所面临的重大ESG风险敞口来管理相关的下行风险。虽然在获取数据进行有意义的ESG分析方面仍然存在重大挑战,但这个情况并非亚洲独有。幸而亚洲发行人已经意识到投资者日益重视ESG指标,也正在采取行动回应投资者越来越多的ESG相关的表现数据需求。

尽管如此,即使发行人披露更多信息,投资者也必须对这些ESG数据进行分析,因此主动型投资经理仍将发挥重要作用。在评估较难量化的社会责任及公司治理因素上尤其如此。我们庞大的信用研究团队运用瀚亚投资特有的ESG评估框架,进行广泛的ESG分析。

五、稳健型投资组合的构成要素

虽然我们可能已经走过新冠疫情导致的经济衰退的最低谷,但全球经济复苏之路并不平坦。亚洲的经济活动或将比全球其他地区更早恢复至疫情前水平。中国、中国台湾及越南至今已经成功控制疫情,当地经济因而表现出色。

我们认为,亚洲债券为投资者提供具有吸引力的价值。对于追求品质的投资者而言,亚洲投资级债券具备健康的信用基本面和相对的稳定性。另一方面,追求收益的投资者可以通过亚洲高收益债券获得可观的收益,而相较于同类债券,其历史波动性较低。同时,美元走弱的前景表明亚洲本币债券能带来超额回报和更大的分散投资优势。然而,市场分化的情况下,投资者需要主动管理久期、行业及货币敞口。

我们认为机构投资者正处于增加固定收益配置的早期阶段,情况类似于2008年全球金融危机之后的风险降低措施。我们预计亚洲债券市场将会从这一转变中获益。
 

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来源:

1彭博社。截至10月2日。彭博巴克莱全球综合债券指数负收益债券市值
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摩根大通、彭博社。过去12个月的数据包括部分2020年第一季度收益。新兴市场以尚有未偿还债务的外部债券发行人计算(名单持续变化中),不包括100%准主权债券、金融、房地产及违约公司。
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瀚亚投资。截至2020年8月底,以占未偿债券总额的百分比计算。
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彭博社。截至2020年10月2日。

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