新冠疫情下，分散投资宜多不宜少

瀚亚投资新加坡投资方案团队的Joanna Ong探讨为何分散投资仍然是投资世界唯一的“免费午餐”，以及新冠疫情如何影响了投资者对流动性、避险资产和收益的看法。

问题一、分散投资一直被喻为投资世界唯一的“免费午餐”，但在市场承受压力时，分散投资似乎并没有能发挥其应有的效用。您对此有什么看法？

这样的分裂和投资期限相关。市场与资产类别之间的相关性在短期内可能会上升，尤其在市场承受极端压力的时候。例如，今年3月份的市场回调，当时市场对流动性的需求激增，加上投资者忧虑加剧，市场出现抛售潮；但另一方面，若从中长期角度来看，不同资产类别之间一直以来的相关性应该可以再次发挥作用，从而体现分散投资的优势。例如，美国长期国债与美股之间仍保持负相关性，按1年和3年滚动基础计算分别为-0.49和-0.39¹。

一直以来，分散投资的益处同样表现在股债混合投资组合的风险调整后收益。其回报往往高于纯股票投资组合（见图1）。投资期限越长，取得的回报一般也会越高。由此可见，即使投资者通常注重资产类别分散投资，至少也需要配合中期投资眼光，才能享受分散投资带来的“免费午餐”！与纯股票投资组合相比，多元化投资组合的长期表现更为稳定（见图2）。 

图1：多元化投资组合与纯股票投资组合的风险调整后收益对比



图2：一万美元投资在过去20年的增长

问题二、今年3月债券市场出现流动性紧张的问题，是否意味着在构建投资组合时，流动性会成为更重要的考虑因素？这会对您的资产配置决策产生什么影响？

是的，3月份时连卖出美国国债都面临挑战。这样的经历促使投资者认真考虑如何确保能够按需将投资组合的持仓迅速变现。

在条件允许的情况下，我们的投资组合会纳入ETF及指数期货等指数工具。事实证明这些都是强有力的流动性调节工具。3月债券市场流动性紧张时，ETF的交易量却激增。贝莱德的资料显示，iShares iBoxx美元高收益公司债ETF（HYG）在2月至4月期间的交易量，相对其前五大持仓债券总交易量高出25倍。因此，将ETF作为流动性工具的基金经理可以满足客户的赎回需求，同时不会对其核心持仓债券带来干扰。

问题三、在后疫情时代，我们是否需要以不同的视角看待传统避险资产？投资者怎样能把投资组合的波幅降至最低？

利用全球政府债为投资组合进行对冲的成效日益受到质疑。这是由于在全球金融危机后，债券与股票之间的相关性不断提升，量化宽松政策使这两类资产同时受惠。与此同时，美国10年期国债收益跌至200多年来的最低水平，致使利用国债为投资组合进行对冲的吸引力也相应下降。

即使如此，美国10年期国债与黄金在2020上半年仍获得了极高的回报，分别增长9%和17%，尽管市场曾在3月份出现亏损——当时受到新冠疫情影响，加上市场回调迅速，触发了无差别抛售潮。

在正常情况下，我们认为美国国债可发挥缓冲作用，对冲因经济增长放缓或衰退而对股票市场造成的股市下跌。从历史上看，债券与股票同时下跌的情况非常罕见。自1926年以来，美国长期国债、美国投资级公司债与标普500指数在同一年内都出现负收益的情况只有3次，分别为1931年、1969年和2018年（见图3）。

图3：美国长期国债、美国投资级公司债及标普500指数的年度收益率


与此同时，虽然名义收益率在2000年大多数时间保持平稳，但在通胀预期升温的情况下，实际收益率持续下降（见图4）。因此，对投资者来说，持有黄金带来的负息差不再构成障碍，而是有助于重新巩固黄金作为对冲通胀工具和避险资产的地位。

虽然美国国债与黄金在投资组合中扮演着不同的对冲角色，但就中期而言，我们认为分散投资于多元资产的方式，配合战术性叠加策略，很大程度上将有助抑制投资组合的波幅。

问题四、目前美国10年期国债收益率为0.7%²，而多个国家的利率可能继续维持低位，您会在哪些领域寻找具有吸引力的收益来源？

我们看好美国高收益债。目前其收益率达6%以上——显著高于美国国债。在2020年3月美联储宣布将无限量扩大其资产负债表规模，以支持美国经济，其中包括买入美国投资级公司债和美国高收益债。因此，美国高收益债或可受益于美联储的流动性支持，并成为很好的收益来源。最近，美联储通过引入平均通胀目标制，允许通胀率保持在较高水平。这意味着日后的加息门槛将更高，而这对债券而言是有利的。与此同时，美国的基本面状况似乎正在改善，虽然各州的复苏步伐并不一致。在撰写本文时，美国多项高频指标已超疫情前的水平，如人群流动（驾驶）趋势，而经济数据也优于预期。

尽管爆发第二波疫情仍是短期内的主要风险，但随着美联储继续为美国债券市场长期提供支持，将使投资者面临另一种风险。由于质量差的公司也可能轻易获得融资，这会干扰有助于经济和资本市场复兴的创造性破坏过程。展望未来，在投资美国高收益债市场时，投资者将需要更主动，更具有辨识力。

除了美国高收益债之外，我们认为股息也是一种具有吸引力的收益来源。目前，亚洲股票的平均派息率为5%³。在充满挑战的经营环境下，公司纷纷减少派息以保持资本，这些派息股在今年也出现回调，但随着对疫情的恐惧感褪去，这些股票或可提供资本增值。重设派息率也可确保未来的股息分派更具持续性。

我们的股票团队会主动区分哪些公司只是暂停派息，以及哪些公司将难以重返疫情前的派息水平。新冠疫情在全球扩散促使我们重新检视收益策略。在目前的低息环境下，加上法规限制日趋严格，团队的工作焦点逐步从澳洲和中国银行股等典型高息股转向更加以消费者为导向的公司。与此同时，房地产公司由于估值暴跌，导致收益率上升。同时，疫情过后市场将既有赢家也有输家，因此精选股票仍然至关重要。