短线投资者行为特点和公司管理层的反应
短线投资者行为可能对市场产生重大影响。国际金融和监管中心（CIFR）全面梳理文献后得出结论：短线投资者行为会造成更大程度的市场失灵、过度波动、顺周期性、不太有效的企业监督和由于额外成本而效率不高的中介。1
经验证据表明，短线投资者行为可能导致次优绩效结果。克雷默斯（Cremers）和帕里克（Pareek）（2015）的研究显示，当投资组合与高活跃份额（投资组合中不同于基准股票的股票比例）结合时，低投资组合周转率是活跃型经理人业绩优异的重要决定因素。研究人员发现，“只有最活跃最耐心管理的基金平均能够跑赢……我们因此发现，只有既活跃又耐心的（即长期的）投注才会在市场上得到回报，但没有发现活跃的短期投注盈利的证据”。2
默瑟（Mercer）的研究发现，那些活跃的只做多头的经理人的交易额往往高于他们的预期，导致交易成本高，同时使客户与经理的投资期之间存在错位风险。经理们报告说，客户要求他们拿出超越基准的短期表现，使他们倍感压力。3
短线投资者行为导致市场异常
目前的市场环境有两种极端情况。今年早些时候，各方消息支持当时全球经济增长的说法，市场风险偏好倾向于高收益增长和高动量的公司，没有考虑估值。
例如，在日本，这种情况在一小组技术相关股票中最为明显。在图表1中，我们比较了日本汽车股的估值，这些股票因短期市场风险偏好的变化而被严重错误定价。另一种极端情况是，最近的各种消息对预期增长的现状提出了质疑，市场风险偏好已转向更具防御性的公司，这些公司具有短期收益确定性和盈利可见性，但同样没有考虑估值。对于日本这两个细分市场而言，估值现在处于极其昂贵的水平，这表明风险是下行风险。在图表2中，我们将这些“昂贵的防御性公司股”与金融股进行了比较。由于市场对日本央行负利率政策的永久性有着根深蒂固的信念，并以此类推，对收益影响因素也坚信不疑，导致金融股被错误定价。
特朗普的贸易战不仅仅是市场推断的结果
在贸易战中没有人“获胜”，但市场已经使之不仅仅体现在对汽车股的估值中（汽车股的估值已被确定为我们基础研究的一部分）。
我们针对特定汽车股的趋势边际敏感度测试表明，从美国业务板块看，市场趋势不至于零回报定价。
尽管美国有可能针对日本汽车征收关税，但日本也可能不是主要目标。自1980年日美“汽车大战”以来，日本汽车制造商已将其在美国的产量提高了十倍，同时出口量减少了一半。日本对美国的直接投资增加，提供了超过150万个美国就业岗位6。
日本没有通过对进口美国汽车征收关税来保护自己的汽车产业。日本75％的“三大”汽车生产现在都不在日本，例如，84％的本田在日本以外生产7。
此外，中国的汽车关税从25％降至15％，将使日本汽车制造商从中受益。中国现在是世界上最大的汽车市场。
而且，《欧盟-日本经济伙伴关系协定》是最大的双边自由贸易协定，会消除欧盟对日本进口产品99％的关税。这对日本汽车出口到欧洲也有好处。
负利率环境产生价格机会 我们观察到，市场正在推断日本央行低利率政策会持久。而伴之而来的是过于简单的理由，即日本的银行收入也会永久受损。
收益率曲线控制对净利息收入的负面影响现在不仅仅反映在市场价格中。事实上，我们现在观察到，这些负面影响已经传递到各大银行，新贷款的利差正在触底。
过于简单化的市场推断逻辑忽视了日本银行在很长一段时间内一直在低利率环境中运营的现实。多年来，各大银行一直在调整盈利模式，使之多元化，不再依靠国内利率周期。自2008年以来，这种情况一直在加速。
我们已确定为尽职调查的主要银行股票资本充足，资产负债表健康状况良好，正在加速推进股票回购计划，股息收益率高且可抗打击。
各大银行现正在调整其成本结构，包括分支机构和劳动力的合理化，这有可能实现杠杆作用。重要的是，估值非常具有吸引力，具有很大的上行潜力，可以弥补长期可持续盈利的明显风险。
环境改变，但投资者行为不变
在不活跃的市场环境中，非常昂贵的股票正在推动股价惯性，我们的客户和利益相关者经常提出的一个问题是，“你怎么实现短期业绩？”
在瀚亚投资（Eastspring Investments），我们相信你在决策中选择做或不做的事情同样重要。这可能意味着展示技能与凭借运气之间的差异。展示技能可以重复，但凭借运气则是随机和临时的。
面对诸如复杂性、模糊性、时间压力和不确定性等情况的相同影响时，所有个人都可能在精神上和情感上难以决策。为了缓解这种精神压力，我们都会在潜意识里回归到强烈的个人偏好并依此作出决定。我们的个人偏好受到认知偏差的影响，如果不加以控制，很容易出现判断错误。
为了强调这一点，尽管世界杯热潮刚刚过去，我们不妨冒着过度关注足球的风险，谈谈众所周知的一项专业守门员研究。他们倾向于通过行动偏好或“做点什么”的需要来缓解自己的精神压力。
投资者行为不是独特的，而是普遍的
想象一下，在关键的世界杯比赛的最后一分钟，你是守门员。你将面临点球，结果悬而未决。如果你守门成功，你的国家将进入决赛。如果你守门失败，你将在下一班回家的航班上……
你不知道点球手会朝着哪个方向踢球。你与踢球者同时在做出有效决定。
你应该扑向左侧还是右侧？还是留在球门中央的位置？
对专业守门员的研究8发现了以下围绕其行为的结果：
赌注很高……罚点球的命中率是80％
- 专业守门员经常选择向左或向右扑球。该研究发现，94％的情况下都是如此。守门员表现出明显的行动偏好。
什么是最佳策略？
- 留在中央位置的守门员拦住了60％踢向球门中央的球。
- 留在中央位置才是守门的最佳策略，因为它远远高于守门员向左或向右扑球12％-14％的成功率。
但守门员在大约6％的情况下几乎不会留在中央位置。
为什么守门员不选择最佳方案？
守门员觉得他们在向左或向右扑球时在付出更多努力。虽然扑救可能“感觉正确”，但显然是统计上次优的策略。概率权重有力地表明，留在中央是最佳策略。尽管如此，当守门员被问及为什么选择扑救时，常见的回答是站在中央让人“感觉”糟糕得多。遵循最佳策略可能在情感上难以做到，但可能会在较长时期内获得最大的回报。
让概率权重为我所用
市场中持续存在判断错误可能会使价格两极化，要么非常昂贵，要么非常便宜。这就是我们今天观察到的市场行为，这种行为为逆势方法带来了巨大的价格机会。
要做出巧妙的投资决策，我们需要找出一种方法，让概率权重为我所用。我们需要减少判断错误的可能性。借助精心构思的决策过程锚定判断可以实现这一目标。我们的方法是始终如一地运用严谨的估值方法进行判断，以利用市场中投资者行为带来的机会。
简而言之：
- 投资者判断错误（通常来自一致的市场行为和风险偏好）可能导致市场价格剧烈波动。
- 严谨的估值锚定使我们能够减少自己判断中的可能错误，避免市场追随行为。
- 严谨的估值锚定使我们能够充分利用市场的临时风险偏好，将分析资源集中在提供最大潜在回报的最错位的价格机会上。
- 这种方法不受任何持续存在的共识主题或市场行为约束。
- 价格和估值方面的规则确保我们避开因共识驱动的市场行为变化而产生的完全定价资产。
市场对增长的偏好，无论是高收益增长还是短期盈利确定性，都会导致极端估值异常，这时我们的方法就能派上用场了。
比较MSCI日本成长的市净率与MSCI日本价值指数的市净率，就会发现这一点很明显。二者差价现在超过了2016年的异常值，我们现在正接近上一次在互联网泡沫（Dot Com Bubble）中观察到的历史极值（见图表3）。
时间框架有助于使结果概率对我们有利
我们承认，比市场更“知情”非常困难，我们在分析中不依赖预测准确性。我们深知自己知识的局限。我们相信，大致正确比完全错误要好。
长期的时间框架可以提高结果概率。因此，我们需要一个上行的重要趋势估值来弥补两个主要风险：
- 未来具有内在不确定性，这要求我们的方法在估算趋势估值上行时具有很高的安全边际。
- 市场行为可能持续存在，资产可能在不确定的时间内仍然不受欢迎。重大估值上行会弥补市场意识到资产价值可能需要的时间。
高估值上行提供了非常高的安全边际。这也认可了我们的方法并不依赖预测准确性。对趋势基本面的高度信赖使我们的方法能够在市场不确定性中保持耐心，并以逆向方式利用短期价格波动。