“无风不起浪”经常是一个很好的经验法则，但是强有力的证据表明，传染恐慌，因其适用于亚洲，已经被严重夸大。如果是这样，亚洲货币似乎卖超了。
随着对强势美元贬值的恐慌从土耳其蔓延开来，亚洲货币深陷新兴市场的货币抛售之中。这种“传染”效应太强，足以扭转整个2017年亚洲货币的明显反弹。这种亚洲逆转是否能被证明？
近期货币走势背后的动态可以说明问题。
例如，土耳其庞大的经常账户赤字和外债水平（特别是美元债务）经常被列为里拉崩溃的原因。但如果只是这两个原因，那么几年前里拉就已经崩溃了。
显然，还有其他因素在起作用， 其中一个关键因素是信心。
随着土耳其对美国的紧张局势升级，人们对土耳其的信心动摇了，该国货币几乎没有基本面支撑。土耳其中央银行未能以正确方式采取行动，又加剧了里拉贬值。
类似的根本性挑战也存在于阿根廷（其货币贬值的触发因素显然是因为需要寻求国际货币基金组织援助）和南非（其货币贬值有双重触发因素：一是政府土地改革的严重后果，二是经济陷入衰退）。
可以说，这三个案例中的货币贬值都要寻找触发因素。
但同样的逻辑是否支持亚洲货币的情况？
对外平衡论
任何货币都依靠对外贸易和服务的平衡为其提供主要的长期支持。在这方面，土耳其和阿根廷都做得非常糟糕，如图表2所示。
国家从左到右：阿根廷 土耳其 南非 美国 印度 印度尼西亚 菲律宾 巴西 中国 欧元区 马来西亚 日本 韩国 泰国 台湾 新加坡
但是，很明显，仅凭巨大的对外赤字不足以完全解释货币贬值。如果对外赤字就能导致货币贬值，那么看美国日益增长的赤字，美元早该抛售了。
再例如，南非、印度、印度尼西亚和菲律宾的赤字率大致相当（菲律宾预测到2019年还要恶化），但他们的货币贬值速度却有所不同。2017年9月里拉开始贬值后，南非兰特的贬值率约为18％，印度卢比和印尼盾分别贬值12％和13％，而菲律宾比索仅贬值5％。
鉴于赤字规模相差不大，如果对外赤字是唯一的影响因素，那么人们对货币贬值的预期也应该相似。
一个国家的外债会在此成为焦点。
外债论
现在占主导地位的论点是，得益于美联储的量化宽松政策，美国利率较低，从而导致近年来新兴市场的美元债务水平不断上升。
当然，这一论点还有另一面，即一旦美联储改变政策（其实美联储已经这样做了），美国利率上升将成为美债持有者日益增加的负担。
还可能出现“双重打击”。如果债务持有者的本地货币兑美元汇率下跌，美元债务和美元购买成本上涨将共同加剧美元债务偿付的痛苦。
在某些情况下，上述情形无疑已经发生了。但正如对外赤字论一样，这是局部被作为整体呈现。图表3说明了这一点。
土耳其债务总额中只有34％以本地货币偿付。美元债务占总债务的48％。拥有世界上最大的对外赤字之一，除了再去借贷，土耳其到哪里找外汇来偿还外债呢？货币崩溃只待触发？不足为奇！
但情况还不止于此。
在亚洲，印度尼西亚的美元债务敞口最高，为35％，其次是菲律宾、马来西亚和印度，分别为19％、18％和15％。这就是对外顺差的强大影响变得明显的地方。
马来西亚是唯一一个记录对外顺差的国家（见图表2），这种顺差已经体映在林吉特的强劲表现上。自里拉崩溃以来，林吉特已经上涨了差不多3％（虽然林吉特对今年大部分时间的货币贬值传染蔓延并非免疫）。
在其余三个国家中，印度尼西亚的美元债务比较突出。尽管如此，将印度尼西亚与土耳其和阿根廷归为一类并不公平。后两者要脆弱得多，既要解决两位数的通货膨胀率问题，又要解决经常账户高额赤字问题，还要偿还大量的美元债务。
令人担忧的是印度尼西亚的短期外债（570亿美元），占外债总额的16％，比例并不低。但好在展期风险低。不包括政府、银行和非银行外商公司债务，其短期债务约为160亿美元，其中110亿美元是贸易信贷。所有这些似乎都是可控的。
我们认为，这就是偿债能力起作用的地方。
偿债能力论
如果有外汇储备能用于还债，承受债务就容易得多。我们的聚焦点如图表4所示。
（外汇储备/12个月外部资金需要）
这条线以下的国家没有用以偿还未来12个月外债的外汇储备
图表中的国家按从左到右的顺序：土耳其 乌克兰 阿根廷 约旦 厄瓜多尔 波兰 罗马尼亚 印度尼西亚 马来西亚 南非 智利 捷克共和国 匈牙利 哥伦比亚 墨西哥 埃及 印度 巴西 哈萨克斯坦 中国 秘鲁 菲律宾 保加利亚 克罗地亚 韩国 俄罗斯 泰国
图表4揭示的主要问题是，土耳其和阿根廷无法利用外汇储备偿还外债。由此看来，两国货币肯定要在某个时间承受压力。
但这种情况并不适用于整个亚洲。马来西亚处于边界地位，但正如已经强调的那样，马来西亚受到其经常账户盈余的“保护”。
尽管存在经常账户赤字和外债，菲律宾比索的表现也相对不错，这也很明显。菲律宾有外汇储备偿还外债。
印度卢比贬值的程度受到质疑。年初至今，印度卢比的贬值程度已超过印尼盾。大多数宏观经济学家都会认同印度拥有良好的宏观基本面和充足的外汇储备来偿还债务。
再看印度尼西亚。如前所述，印度尼西亚的定位要好得多，这在今年的印尼盾表现中没有体现出来。
印度尼西亚一直在通过提高关税避免货币贬值，而不是像土耳其和阿根廷那样遏制通货膨胀。
印度尼西亚与土耳其和阿根廷之间的区别在于，自“缩减恐慌”以来，印尼政府已着手进行急需的结构改革。其通货膨胀率远低于过去。
相比之下，土耳其和阿根廷因未能采取正确行动正在遭受惩罚。
总的来说，印尼之“罪”在于其经常账户赤字这种感觉还是令人难以摆脱。显然，这就是它在亚洲受到惩罚的原因。
现在去哪儿
从美国“双赤字”的预测情况判断，美元的强势应该会终止（图表5）。
在当前环境下，随着对贸易战和油价上涨的担忧反复出现，不确定性不太可能很快消退。传染恐慌可能会持续一段时间，尤其在这个时候，投资者一边等待美国11月选举的结果，一边仔细审查数据，寻找有关美联储已经全面展开的量化紧缩政策影响的迹象。
亚洲货币不太可能与这些担忧保持距离。
但同时，亚洲货币似乎已经具备足够的能力对这些担忧不忧不惧。
一旦出现反弹，要摆正位置，有所准备。