继2018年全球经济增长3.6%之后，国际货币基金组织（IMF）预计，因美国财政刺激力度减弱，以及美国对中国加征进口关税产生的负面影响，2019年全球经济增长速度将放缓至3.2%1。与此同时，英国脱欧前景不明，这可能会给欧元区内经济增长蒙上一层阴影，尽管暂时性因素的影响预计会减弱（德国汽车登记量下降和法国街头抗议活动），并使2020年的经济有一定程度的复苏（见图1）。
自2007/2008年全球金融危机以来，美国、欧洲、日本等国央行推出了降息和量化宽松（QE）组合政策，这种政策本质上是通过新供给的货币来大规模购买资产，以刺激经济产量。如果经济增长大幅放缓，这种政策还能实现其预期目标吗？
降息救市
降息对美国经济的影响是显而易见的，无论是实际降息，还是释放出降息讯号。2015年12月至2018年间短暂的货币紧缩周期前，美联储（Fed）更为温和的立场，加上财政刺激，已使美国迎来了长达121个月的经济增长——史上持续时间最长的一次增长。今年1月，美联储的紧缩立场出现大逆转，也使全球股市在今年头4个月出现强劲反弹。
6月，美国联邦基金利率为2.38%3，美联储是少数几个有降息空间的发达市场央行之一。考虑到6月1.6%的温和通胀率（低于2%的预期目标）4，进一步降息不太可能导致通胀超标，因此更有理由降息。联邦公开市场委员会（FOMC）大多数成员预测，2019年将有两次降息（见图2）。
“保险性”降息是否有必要？
尽管如此，美国依然强劲的经济数据回避了这样一个问题：美国经济是否需要先发制人的“保险性”降息；还是说，美联储是否应该只在企业和消费者活动出现明显恶化迹象时才降息。已经很低的利率表明，由于美联储无法承受长期困在降息周期中，它应该让每次降息都有价值。
基准利率为0.75%的英格兰银行（BoE）是另一家有降息空间的发达市场央行。在“无协议”脱欧的情况下尤其如此，2019年英国经济增长可能收缩0.3%（见图3），这将是自2007/2008年全球金融危机以来英国的最低增长率。
亚洲各国央行的政策利率仍为正值，且通胀率较低，在经济放缓加剧的情况下，也有进一步降息的空间。
另一方面，由于日本央行（BOJ）的政策利率和欧洲央行（ECB）的存款利率已经处于负值（见图4），这两家央行几乎不存在进一步降息空间。
没有灵丹妙药
尽管欧元区已连续几轮降息至负利率，但从德国低迷的产业活动8可以看出，欧元区整体商业活动依然毫无生气。原因之一是，许多欧洲银行不愿以负利率发放贷款或抵押贷款。
负利率也伴随着代价。以日本为例，在日本央行负利率政策的背后，银行盈利能力受到冲击。所幸，利率政策并非唯一货币政策工具。
新一轮量化宽松？
2009年至2014年间，美联储大规模购买资产，研究表明，其累积效应帮助美国失业率降低了多达1个百分点9。
尽管美联储自2017年10月以来已开始缩减其4.6万亿美元的资产负债表10，但其在必要时启动新一轮量化宽松的可能性仍然存在。除政府债券外，美联储还可能将购买范围扩大到风险较高的资产，例如：BBB级债券和房地产投资信托（REITs）。
在欧元区，欧洲央行（ECB）行长马里奥•德拉吉（Mario Draghi）已示意央行愿意在10月份其离任前恢复降息和购买资产。不过，欧洲央行可能首先需要绕过其自设的发行人限制，此限制使欧洲央行不能持有一国债务的三分之一以上。据路透社消息11，芬兰、荷兰和葡萄牙等国家，已经达到了这一上限，因此，如果欧洲央行启动新的资产购买计划，其可用范围将受到限制。
在一国发生债务重组时，欧洲央行可能通过“剥夺成员国央行的投票权”条款，绕过上述规定。
然而，正在进行的资产购买也存在缺点。
例如，量化宽松政策备受指责，称其推高了资产价格，而非振兴实体经济，继而在收益率下降时损害了储户利益。就日本而言，量化宽松并未重振疲弱的经济，更不用说实现日本央行雄心勃勃的2%通胀目标了。
在欧元区，尽管资产价格上涨带来股市上涨，但由此导致的长期债券收益率下降，引发了储户的广泛抗议，尤其是将更多财富投资于人寿保险产品的德国储户。
此外，即便是对资产价格的提振，各轮量化宽松所能起到的作用似乎也在逐渐减弱，因为根据前几轮的经验，市场参与者已经迅速将资产价格的普遍上涨消化了。
勿以邻为壑
货币贬值是另一种可以用来刺激经济增长的强有力的货币工具。对于严重依赖国际贸易的国家尤其如此，货币贬值有助于拉动这些国家的出口需求。
尽管如此，考虑到很可能被列为汇率操纵国，如今，几乎没有国家公然将外汇作为货币工具。货币贬值也存在危险，可能导致难以遏制的资本外流并对经济失去信心。如果货币贬值发展成竞争性贬值，还可能对全球金融体系的经济、金融稳定性产生不利影响。
拿出新工具的时候到了？
总而言之，尽管不同央行可以使用的工具不同，但大多数央行似乎在自己的工具箱还有可使用的工具。
美国似乎最有能力降息和购买资产。英国和除日本以外的大多数亚洲国家央行仍可降息，而欧洲央行（ECB）则可以推出新的资产购买计划，但有关发行人限制的约束可能会限制其规模。
另一方面，日本央行似乎束手无策。尽管自本世纪初以来，日本的政策利率为负利率，资产负债表的扩张规模也明显超过其他发达市场央行，但日本经济依然低迷，通胀依然疲弱。
然而，从长远来看，考虑到低利率水平和量化宽松效果的逐渐减弱，各国央行不太可能独自应对严重的经济衰退。在经历了非常规货币政策时代之后，该轮到财政政策发挥更大作用了。
文章英文版本于7月29日出版