问题一、您的核心场景是什么样的？潜在风险何在？
凯文：2020年第一季度市场从底部开始加速回升后，由于各经济体无法恢复到疫情前经济活动水平，全球经济增长有所放缓。我们预计，这种情况将持续到2021年，直到开始全民接种疫苗为止——大概会在第二至第三季度。之后，全球经济增长将再次提速。
目前看来，除非市场波动性急剧上升，否则随着各大经济体逐步复苏，量化宽松计划不会进一步扩大或延期。即使2021年下半年经济增长恢复，核心通胀如果有任何上升也可能相对温和，不太可能引发政策干预。利率可能在几年内都不会有所上升。财政政策正在成为政策制定者支持经济增长的主要工具。对此，全球已经形成广泛政治共识。因此，我们预计2021年也会有财政政策继续支持经济增长。见下图。
图 1：民主党和共和党均支持财政刺激政策
基本面和商业景气度的改善将对股市起到支撑作用。虽然目前全球股票估值似乎处于高位，但这种估值过高的情况可能会继续存在，股票还可能会进一步升值。此外，由于盈利下降以及股价有史以来最快速的复苏，已经造成市盈率高企。随着2021年盈利能力与经济同步复苏，估值将可趋于正常。
主要风险在于疫苗生产延后和/或主要经济体疫情扩散加剧。这可能导致2021年全球经济增长减速，甚至出现收缩。由于产出缺口仍然很大，不断上升的通缩压力，也是高负债经济体和公司面临的一个主要风险。
问题二、您认为2021年财政和货币政策将如何变化，对市场有何影响
黄文彬：2020年将会成为“大收缩”之年。由于新冠疫情爆发，全球GDP预计将收缩4.0%，而美国经济预计将收缩约3.5-4.0%。通过支持就业、扶持企业，实质性财政措施有助于避免2020年GDP出现两位数的收缩，但同时导致政府债务水平上升。在撰写本文时1，许多国家新冠感染病例出现回升，促使其重新实施封锁措施，这将打压消费者和企业信心。
如果没有疫苗，目前新冠疫情造成的健康威胁将持续下去，那么就需要采取新的刺激措施来支持2021年的经济。虽然各国政府仍然致力于提供更多的政策刺激，但为了确保新的一年实现正增长，所需的支持力度可能必须与2020年相当。在美国，相较于“民主党大胜”的政治格局，目前政府的分化态势意味着刺激措施的规模将更为温和，但数额仍将相当可观。欧元区财政规则悬而未决，意味着其2021年财政政策将保持宽松，总量将达到GDP的4%。
对于新兴经济体来说，要想在2021年继续保持同样水平的财政支出，将更具挑战性。为了弥补不断扩大的财政赤字，新兴经济体的各大央行购买了本国政府债务，虽然相对于GDP，购买量远低于美联储。对于那些债务占GDP比重接近或已经突破60%门槛的经济体，如巴西或印度，若要避免出现货币或债券市场抛售的情况，则其进一步借贷和支出的能力将受到限制。与享有储备货币地位的发达经济体相比，新兴市场的中央银行可以实施的债务货币化程度是有限的。
因此，疫苗的成功研发和广泛投入使用，将是2021年新兴市场的关键。若非如此，相对于发达经济体的同类市场，新兴市场股票和债券市场可能面临阻力。在全球新兴市场经济体中，亚洲新兴经济体处于相对有利的地位，因为债务占GDP比重较低，且正受益于全球出口的复苏。中国就是一个很好的例子。中国成功应对新冠疫情后，随着全球出口复苏，其工业生产已经出现反弹。
鉴于疫苗研究和开发已经取得了重大进展，我相信到2021年年中，就会出现可以全面推行接种的有效疫苗。这预示着2021年下半年经济将出现强劲复苏。与此同时，各国中央银行将保持低利率。鉴于实际利率水平相对较高，印尼央行等亚洲各国中央银行仍有降息空间。这种宽松的货币环境将有助于长期支撑资产市场。
问题三、如果这些史无前例的货币政策延续到2021年，各国中央银行是否会因此失去公信力？
黄文彬：如果新冠疫情的形势没有好转，全球经济增长因而得不到回升，那么各国央行可能会保持尽量宽松的货币政策。许多国家的央行都有纯粹的控制通胀的任务（例如欧洲央行、泰国银行），目前经济收缩导致的低通胀甚至通缩状况，证明了他们的立场是正确的。
如上所述，如有必要，发达市场的中央银行（如美联储、日本银行和欧洲央行）可以继续施行量化宽松计划，并购买国内债务，且不会受到投资者的严重“抵制”。这是因为其货币具有储备货币地位。这些中央银行对债务货币化指控的辩护表明，量化宽松是一项应急措施，当情况恢复正常时，就会退出。另一方面，新兴市场央行实施量化宽松的耐心和容忍度也在下降。在撰写本文时，中央银行购买债券导致美国和新兴市场的长期收益率曲线稍有变陡，对此投资者表示担忧。
问题四、您预计市场领导地位会否发生改变？
凯文：我们预计，在2021年下半年前估值都不会成为美国股票市场的不利因素。我们预计，新兴市场的盈利将恢复，虽然这很可能是源于中国增长的推动。全球宏观风险下降，以及作为危机措施一部分的美元资产大量多头头寸得到平仓，将为新兴市场的货币提供有利条件，进而有益于新兴市场的股市。尽管如此，一些规模较小的新兴市场股市可能会陷入困境，因为其财政刺激力度较低，而且可能是疫苗接种的最后一批市场。那些财政赤字和经常账户赤字高企的国家，其货币也可能面临压力。
新冠疫情爆发后加速发生的技术颠覆将继续进行。然而，鉴于许多科技公司和科技驱动型公司在2020年的强劲表现，投资者未来可能需要更具选择性。监管力度加强和税负增加也可能对科技行业构成风险。成长股需要兑现高企的收益预期，以维持其高估值，因此，收益不及预期的情况有可能导致其近期表现出现逆转。
另一方面，如果按照我们预测的核心场景，经济环境得到改善，那么周期性/价值型股票可能会因此受益。这类股票包括原材料、房地产、可选消费品和工业产品。相较于成长型股票，价值型股票长期表现不佳，导致了两者之间前所未有的估值差距。因此，2021年，在经济复苏的支撑下，盈利势头得到增强，有助于缩小价值型股票与成长型股票之间的估值差距。
问题五、通胀会否卷土重来？投资者应该如何应对这种情况？
黄文彬：只有出现GDP强劲而及时的复苏，才会引起全球通货膨胀上升。截至2020年第四季度，出现这种情况的可能性仍然有限。即使我们在2020年GDP实现强劲反弹，鉴于劳动力市场相当疲软，长期工资和通胀压力可能只会逐步好转。截至2020年10月，美国失业率为6.9%，明显高于代表充分就业的3.8-4%水平。
如果新冠疫情的状况仍然得不到解决，那么持续疲软或负增长可能延续到2021年，甚至2022年。这将会是真正的风险所在。不确定的前景和资产负债表问题将导致企业投资疲软和结构性失业，在未来数月造成经济问题。经济产出的累积损失加大了通货紧缩的压力，加剧了由技术颠覆带来的价格下行压力。
持通胀看法的人士指出，新冠疫情的爆发和央行超大规模的流动性注入，形成了对供给面的冲击。在我看来，这两个因素都不会造成重大影响。总的来说，GDP收缩导致的经济疲软和消费者购买力的相应下降，足以抵消供给面所受冲击。需要注意的是，美国、日本和欧元区多年来一直在实施量化宽松政策，但仍未能提振通胀。见图。尽管流动性过剩，但企业的运营活动并没有活跃到足以推动通胀回升的水平。
图2：美国、日本和欧洲的通货膨胀率（同比变化%）
我预计，如果没有需要提前采取行动的过度压力，美联储将把利率维持到2023年。在未来两到三年内，欧洲央行和日本央行也不太可能改变其宽松的货币政策立场。2021年，在过剩流动性支撑资产市场和全球经济复苏预期的情况下，我认为股市和信贷市场存在机会。在央行政策利率下调的背景下，亚洲信贷和当地债券市场的抛售，可能会让投资者获得具有吸引力的投资收益的机会。
问题六、2020年有哪些重要的经验教训可以让投资者在未来借鉴？
凯文：首先，这种市场冲击（变化）虽然令人不快，但却是我们必须接受的常态，而且新冠疫情导致的企业和消费者行为转变很可能会持续下去。只要接受这种改变的状态，并做出相应调适，将来就会得到回报。
其次，金融市场本身就具有波动性，2020年第一季度的市场紧缩以及随后的反弹，都证明了这一点。最好的防御措施是着眼于多元化的投资组合，并为波动做好准备，这样你就可以保持冷静，管控风险，稳步向前。
投资者还应该注意，每一次危机都伴随着机遇。即使2020年的剧变中，亚洲内外也都有一些令人振奋的经济增长事例。
最后，老牌大国美国和新兴大国中国之间日益紧张的政治关系将继续下去。在一个可能同时拥有两种主要货币、贸易体系和技术的更加两极化的世界，投资者尤其需要深思熟虑。